2018年1月6日，余治华先生在北京市创业创新协会主办的“第二届中国创业投资论坛”上作了题为《中国创新药的投资逻辑》的主题演讲。

以下为演讲正文：

       大家下午好，非常荣幸能有机会与大家交流一下创投的问题。今天我讲的这个主题不像肖总讲的那么大，我今天讲的是很具体的一个行业，实际上比刚才主持人讲的还稍微小一点——主要是讲创新药的投资。如果大家有兴趣的话，我讲的时候就可以稍微详细一点。因为我们龙磐投资现在差不多投资了40家企业，有85%到90%是创新药和医疗器械，我们对创新药还是比较有发言权的，可以给大家分享一下。

       这是两个上市公司的对比。中国整个医疗市场的医疗健康差不多占GDP的5%左右，这有不同的统计口径。美国是15%—16%，所以我们跟美国在医疗健康占整个GDP的比重相比，差距还是非常大。以5%推算的话，我们整个医疗健康市场（规模）可以有40000亿到50000亿，其中药差不多有15000亿。药这个行业差不多有15000亿的细分市场，当然也不小。而且，药跟别的产品不太一样，它是基本上没有任何周期性需求波动的一个产品。不管是经济周期好还是坏，基本上需求都是非常稳定的成长，全世界各国都是这样。

       这里面，药差不多可以分为三大类的药：一个就是化药，所谓的小分子药；第二个是生物药，所谓的大分子药；这两个都是西方主流所认可的药，从西方国家传过来的。第三个就是所谓的中药民族药。从创新和非创新的角度可以分为两部分：第一个是创新药，第二个就是非创新药。当然中药也有创新药，如果说化药和生物药是非创新药，按我们理解的就叫仿制药。中国的药企差不多有6000多家，做新药的公司是非常少的，尤其手头现在有新药在销售的公司就更少了。举个例子说，比如说小分子的化药新药，到目前为止，中国有史以来就批了19个品种，大分子的生物医药新药可能有20多个品种，也就是说，中国有史以来可能也就批了40多个新药品种，所以新药品种在市场上非常稀缺，这里面有1/2到2/3左右在上市公司手上，在非上市公司的就很少了。

       美国的情况，后面的表格也提到，我简单讲一下，美国差不多一年是批了三四十个到四五十个，最近几年差不多批的新药接近50个，欧洲可能还有几十个，全球基本上大体是这么一个格局，所以我们的新药比人家落后比较多。这是两个上市公司的对比，是两个非常典型的做创新药和做非创新药、传统医药的上市公司对比。一个是贝达（药业），当时也是我们投的一个大家公认创新药企业的旗帜。现到目前为止，贝达（药业）实际上只有一款产品，只有一个靶向抗肺癌的一类新药，是2011年批的药，现在一年差不多能卖10个亿，17年的数据还没有出来，我估计可能10个亿左右或者多一点，利润率超过30%，从报表可以看得到，它的股票市值是250多亿。另一个企业是步长（制药），他们俩差不多都是前年年底上市的，步长（制药）2015年的利润差不多应该是35亿左右，上市完了以后，现在才346亿的市值。步长（制药）的投资机构比（要投资）我们贝达（药业）的投资机构多得多，当时的私募估值是220亿，220亿加它上市增发了10%，是240亿左右的成本，所以步长的投资人只赚到一点利息钱。肖总刚才讲的，其实很多公司上市不一定赚了什么钱，可能就有点利息钱，但是一直到前一两年，在步长（制药）上市之前，我们有同行投资过步长（制药）的，在不同场合我听他们做过演讲，有人甚至写的文章里面都有说步长（制药）能值2000亿。为什么步长现在只有300多亿市值呢？因为它的利润和销售在持续下滑，它的销售收入在下滑，利润也在下滑，这又为什么呢？因为它主要是三个品种不是创新药品种。所以这是一个典型的创新药企业和非创新药企业在二级市场的完全不同的表现，因为我们现在是做一级市场投资，但是所有一级市场的估值跟二级市场是联动的，所以二级市场值更多钱的时候，一级市场才可以投进去，这个东西才能实现资本的增值，不管是从并购退出还是通过二级市场股票发行退出都是一样的。所以这里面可以明显看出来，它的收入，我们贝达可能连它的1/10都没有，但是我们的市值跟它差不多，但也许用不了多久，我们市值就会超过它。

       这是我国创新药企业从2011年到2015年在研的化合物情况，因为所谓的新药，基本上化合物都是新的，才是所谓的新药。在数量上，从2011年的200多个到2015年的600多个，当然现在可能更多了。这个增长是非常快的，这个增长得益于几个因素的推动。第一个，随着我们国家经济的发展，大量在欧美的华人药物科研人员，尤其是在美国从事创新药物研发的华人科学家大量回国，就是从2000年前后陆陆续续回国，最近五年、八年可能达到高峰，到现在还在加速（回流）。所以回国的人还在增多，回国人数多的原因是因为我们国内整个大环境给大家提供的机会。这个是相辅相成的，当然国内有政府的支持，有我们整个资本市场各方面财富效应的表现，有我们这样的一些专门投创新药基金的支持，这个也是分不开的。

       下面一张图表表示的是国家一个重大新药创制，国家每年要支持上百家企业创新药的研发，所以这也是国家非常好的一个政策，可能一个项目有几百万到几千万之多，甚至上亿的平台技术研发的支持。每年差不多30到40个亿，这是中央财政拿的钱。这里面我们可以看到，从临床、候选化合物的支持，到临床前，临床一期、二期、三期，包括临床四期的，在十一五、十二五这10年期间支持了1300多个项目。十三五期间我们计划完成30个创新药的创制，这是当时十二五期间的铺垫，希望在2016年到2020年能批准30个，最后每年平均批准的数量为5个或6个。所以这个速度跟美国批新药的速度差距还是比较大的，也只有美国的1/5到1/10。这是美国批准创新药的数量，我刚才大致提到了，从2010年批二十几个到2014年批50个，最近几年还在增长。所以这个单药研发（单药平均研发投入）可能就是3到5亿美金之间，同时上市后第五年的（单药）平均销售额是3到5亿美金之间。中国的创新药我们可以看到，销售额跟美国的新药是没法比的。这里面有几个原因，这里面列的销售数据都是2015年的数据，那个时候环境跟现在还不太一样，比如说最新一轮的医保目录调整还没有调整（完成），所以这个最新的一轮目录调整是2017年上半年调整的，所以这些药基本上都没有在目录里面，所以这个销售也比较困难。第二个，中国医院的准入跟美国市场不太一样。因为美国的新药没有准入的问题，我们各个地区、各个医院还在陆续的准入，这个需要很长时间。然后医保目录加上医保的问题，加上我们大量的医保费用被那些非创新药，或者是那些没有得到临床真正严格验证的一些药占用，所以在创新药里面还是非常少的。

       对于创新药里面的企业，我们怎么判断它是不是有（投资）价值呢？首先当然是它的品种，其次是团队在销售，在公司的整个管理运营、运作，包括未来持续并购吸收的能力。其中品种是最核心的，某个企业有没有做创药企业的潜质，它是有基因的，比如说现在的上市公司，我们有150百家左右做药的上市公司，可能真正做新药的公司也就十几家，不到20家。其中真正有做创新药基因的公司，根据我们自己业内的分析，最多8家到10家，所以大部分的上市公司是没有做新药的基因的，所以这就非常难。

       第一个，如果从品种的角度，当然是市场的需求，即市场的规模，这个规模首先取决于你覆盖中国还是全球市场，其次，你的适应症的可扩展性，就是你这个物质是不是能够出来一个适应症之外，比如说你治肺癌，将来是不是能治肝癌，或者是其他的癌症，是不是可扩展？还有就是取决于某一个适应症现在的存量和增量的病人是多少，所以这需要测算。另外一个，跟就诊率有关系，有一些病是不太容易发现的，尤其是农村的三四线城市及农村的人口不太注意，所以这些实际上是有发病，但大家并没有去就诊或者没有得到有效的就诊，或者没有得到有效的医生确认。

       第二个，就是同一个适应症的竞争态势。比如说同样是肺癌，比如说像我们贝达（药业）的靶向抗肺癌品种，当时我们一出来的时候，就面临两个竞争，一个是阿斯利康的伊瑞莎，一个是罗氏的特罗凯，当然国内就没有了，所以我们只跟两家跨国公司竞争，因为我们的药品出来以后，罗氏和和阿斯利康的药，直接降价，分别下降了40%左右，当然现在降得更多了。这个是竞争，当然我们后面可能要提到一个企业，我们另外一个企业生产的这个吡非尼酮药，它就没有竞争。比如说吡非尼酮，我们康蒂尼（药业）的吡非尼酮其实没有竞争，所以有竞争和没竞争是判断有效市场大小的一个标准。市场是很大，可是有很多产品的竞争，这样你的市场就会被大家瓜分，因为药品这个东西很难，除非你的效果是碾压式的疗效，根据对比竞争性的品种，如果不是碾压式的疗效，你很难讲你能抢占大部分市场或者一半以上的市场，而人家没有，所以这是竞争的问题。竞争除了现有的品种之外，可能还要考虑到未来整个市场是否在产品的有效期限内，比如说5年到10年里面，在专利保护期里面，可能还有潜在的品种也会进来，就是你正在卖的时候，人家新一代、第二代、第三代的产品出来了，这可能对你会产生很大冲击。另外跨国公司的品种仿制，国内仿制企业的产品也会对你产生很大的冲击。

       第三个就是成药性。做创新药投资，实际上这是最根本的，是第一重要的因素，就是你这个药能不能成功。我们刚才分析了市场，分析了竞争。市场有多大？市场可能很大，竞争可能很少，这当然是非常有利的，但是你这个药可能批不了。药能够得到批准的标准有三个：第一个安全性，第二个有效性，第三个质量可控。质量可控，就表示你生产的每一批的质量不能不太一样，是不是？就是你可以保持持续稳定的生产，你这一批生产出来的产品和生产第十批乃至第N批的产品应该质量是一样的。安全性、有效性不用讲，这个大家可以从常识上去理解。但这个是有可能做不出来的，一般来说，如果市场上现在不是无药可治的适应症，按照中国的标准，你至少要不劣于现有的品种。美国实际上是稍微要优胜一点，非劣也不是太容易做出来，如果你是做出劣势，明显的安全性和有效性劣势，这个药品就批不了，就折了是吧？那就谈不上市场和销售的问题，当然就是失败了。这里面有一个基本的判断的依据，是什么产品容易成和不容易成？第一个很重要的维度，就是这个药在国际上的成熟度。所谓的成熟度，是指这个靶点或者机制在国际上是不是有药已经成了？如果有药已经成了，这个风险就比较低。第二个，是不是这个药已经公布了二期、三期的数据？如果已经公布二期、三期的数据，它可能表示风险也小一点。但是如果二期、三期的数据也没有，也没有成药的，这个风险就相对比较大。第二个，取决于团队的能力。这个团队是不是从做药物、从化合物筛选到最后临床是一个完整的团队？团队所推进的第一个品种，技术路线是不是靠谱？这个要通过我们在制药方面的专家进行分析。

       这是一个综合性的表，实际上是对创新药企业的一个评估，成药性是排第一的，这个药差不多有多大概率成药。第二个，市场的潜力，针对多少病人？比如说肺癌可能存量市场有100多万人，乳腺癌可能也有100多万人，肝癌可能有60万左右。还有很多小品类的，比如说多发性骨髓瘤的某一个亚型的，可能全国只有一两万人；全世界最极端的病例——罕见病，可能全世界只有四千人，美国有一款药卖75万美金/年，因为全球只有四千人的适应症，一个血液方面的炸弹式的适应症，如果不吃的话，随时有可能人就死了，所以这个药非常贵。另外还有竞争。所以这三个东西：成药性要高、竞争要少、市场潜力要大，这些决定这个药值多少钱。我们投资最终还是取决于成本和未来可预见的收益之间的匹配。如果匹配得好，从投资的角度看，当然可能就能够最后做成；也许匹配更好一点，可能能够赚得更多一点。所以大体上是这么一个情况。  

       这是我们的团队，我简单说一下我们上面这几个合伙人，不是做宣传。我跟徐光宇本科是人大的，我是财政学专业的，光宇是商品学专业的，所以我们都不是搞医药的。但是后面两个，张发明本科是武大学化学的，韩永信是北大学化学的，所以我们团队是一个结合型的团队。张发明教授是我见过中国判断新药的第一人。他们俩经历类似，都是读完本科以后，在中科院不同的所读了硕士再到美国读博士，然后一直从药物研发。张发明教授在礼来（制药公司）做了14年的药物研发，在礼来全球研发中心是负责项目立项的，所以判断新药的能力的确是非常让人钦佩，也是老资格的第一批国家千人计划（入选者），现在也是国家千人计划的评委。韩永信经历也差不多，也到美国读了博士，然后一直做药物研发，到我们这里开始做药物投资。

       这个是贝达（药业），这是我们投的一个样板企业，拿了现在化药里面唯一的国家科技进步一等奖，里面有六个国家千人计划（入选者），是从美国回来的海归专家创业的典型案例。我们是2012年投的，我们现在持有的股票可以卖了，我们差不多接近有20倍的回报。这个公司是北京康蒂尼，它的药物是吡非尼酮，我刚才提到它也是11年批的药，因为11年全国一共提了5个化药的一类新药，其中我们投了两个：一个是贝达（药业）的盐酸埃克替尼，一个是北京康蒂尼的吡非尼酮。现在市场当中，吡非尼酮我们是独家，目前仿制企业还没有进来，在国内的想仿还没有仿成，现在还没到时间，所以我们现在是独家。罗氏花了83亿美金买了吡非尼酮在美国和欧洲的市场，这个公司我们可能要（推动它）在香港上市。这个基本上全部是创新药，我对我们投资的企业都非常喜欢。比如说荣昌（制药）是做抗体—药物偶联（ADC）的，是中国ADC药物的第一名，他在医科院附属肿瘤医院做乳腺癌的临床，如果最后能上市，绝对是碾压式的。在乳腺癌所有的药里面，目前我们看到，甚至在未来几年，预计可以上市的药里面的疗效也是碾压式的疗效，这肯定是在中国批的第一个ADC药物，ADC药物在美国已经批了两个。美雅珂是中国ADC药物的第二名。我说的这些都是国际最先进的靶点或者是机制，杭州翰思是做PD-1的，现在前三名在国内至少是5亿到10亿美金的估值。这个斯微生物，大家可能听说过的，是一个肿瘤疫苗企业，肿瘤疫苗团队全世界现在能够做的也就4到5个。这个团队是华人科学家唯一能找到最靠谱的团队，包括中美的团队，我们锁定了。我们投资的是天使轮，这就是肿瘤疫苗。其他的，像华昊中天我们投了B轮，肖总投了C轮，这个药很快就要报产。凯茵（科技）的有一类新药已经报产，五和博澳有一类药已经报产，等等。基本上全是做的新药，都是大品类的品种，这个也得益于我们的科学家团队，我们整个团队在深耕这块，在这一块做了很长时间，我们从2010年我带团队自立门户以来，我们从2010年到现在只投了40家企业，有三十几家是创新药和医疗器械，这里面有95%以上不是全球新，就是中国新。所谓全球新就不用说了，在这个细分市场，在全球是数一数二的；如果是中国新，就是在中国市场数一数二，主要跟跨国公司竞争，就很少跟国内的市场竞争。