私募股权投资（尤其是风险投资），属于高风险高收益项目。在不同情境下，由于私募股权投资对权利义务的安排是复杂多变的，而投资人往往会面临信息不对称、不确定性高等问题，因此实践中更需要通过对权利义务的安排来分配投资风险，降低代理成本。一方面，由于合同机制可以有效地针对投资行为进行弹性创新，因此，大多数私募股权投资都是通过协议安排来满足其个性化需求。另一方面，私募股权投资协议是围绕目标公司权利义务关系展开的一系列协议安排，该等协议因公司的组织属性带有团体协议、组织协议的性质，所以团体协议、组织协议的涉他属性使得私募股权投资协议效力除了受到《合同法》还要受到《公司法》的管制。

 01常见私募股权投资条款 

 私募股权投资谈判往往是以投资条款书为基础进行的（在我国，投资条款书也叫作框架协议、投资意向书、谅解备忘录等）。针对我国资本市场目前较为流行的创投和成长资本投资涉及的条款，大致可以分为三类：投资收益型条款、控制权条款及其他条款。

 表格 1创业投资及成长资本的常见投资条款类型

 其中，较为重要的条款类型包括对赌协议、优先分红条款、清算优先权条款、回售权条款、反稀释条款、领售权条款等。

 表二：主要投资条款

02私募股权投资条款的本土化难题

 中国私募股权投资源于境外投资人投资中国的实践，主要借鉴和使用了国际私募股权投资领域惯用的规则。红筹上市安排下，私募股权投资主要适用境外公司法调整。境内私募投资安排则不可避免的发生私募股权投资与中国法律之冲突与融合问题。

 （一）《公司法》配套规范阙如

 私募股权投资协议中对赌条款、反稀释条款、优先清算条款、领受权条款、否决权等条款的存在使得私募股权投资带有明显的以协议创设准类别股的特征。而我国《公司法》下的股东权利制度建立在股东同质化假设之上，以单一的普通股股权结构为基础展开规范设计，并未为类别股或准类别的协议安排或公司治理提供规范指引，使得私募股权投资的众多安排成为《公司法》上的例外。行政法规层面，国务院颁布的《优先股试点管理办法》虽允许公众公司（包括上市公司、非上市公众公司）发行优先股，但对其发行条件给予了严格限制，新三板对带有特殊条款的股东投资协议安排给予严格限制[1]。在封闭公司（包括有有限公司、非属公众公司的股份有限公司），私募股权投资安排处于法律制度的真空地带，部分条款（与公司对赌）效力受到司法裁判的质疑。[2]面对私募股权投资条款的适法性争议，一些司法裁判不能正确理解私募股权投资条款背后的商业逻辑，不能妥善解决投资契约自由与公司资本保护的关系，简单套用《公司法》一般规范解读私募股权投资条款，往往会南辕北辙，背离当事人的真实意思，导致私募股权投资条款的效力和执行在很大程度上存在不确定性，刺激不诚信一方的投机行为，甚至使私募股权投资协议只能成为君子协定，实际功效完全有赖于双方的自觉遵守和安排。

 （二）公司治理水平相对落后

 私募股权投资是零和博弈的过程，投资人与融资方的利益冲突是天然存在的。投资协议订立之初强势的一方未必一定能够从协议的最终履行中获得其预期利益，融资方完全可以通过对投资人股东的剥夺和利益转移使其目的落空。为保障履行效果，私募股权投资协议不但要预先做出复杂的条款安排，事后还要为目标公司设置现代化的公司治理结构。然而，实践中很多企业并未建立起完善的现代企业制度，公司治理水平相对落后。同时，部分企业家也会因为对现代公司治理并不熟悉而本能地逃避，进而引发各种矛盾，影响投资协议的实际执行效果。

 （三）商事裁判经验累积不足

 在国际资本市场上，私募股权投资契约的发达和公司类别股自治的顺畅运行依赖于强大的司法配套制度，这是中国目前并不具备，并且在短期内也难以培育和发展。私募股权投资协议使得公司内部的利益关系趋向复杂化，当事人移植国外的条款又很容易发生在中国的水土不服问题，这就对裁判者的裁判能力提出了巨大的挑战。裁判者能否娴熟地运用合同解析的方法，对私募契约进行有效的事后阐释，能否有效介入公司治理和商业判断，根据实际情况修改合同约定使其得以履行，也在一定程度上决定了私募股权投资协议运用的效果，然而商事裁判经验的积累具有滞后性，难以及时跟进私募股权投资的快速发展。

 03私募股权投资条款在中国《公司法》下的效力判断

 目前我国私募股权投资主要采取的是自发式的自治模式，由于缺乏制度支持，一旦发生纠纷，最容易产生的就是私募股权投资协议中特殊条款是否超出公司章程自治边界而无效或无法履行的争议，其核心是契约自由与公司自治的边界，正确判断私募投资条款效力的前提是正确理解《公司法》的基本属性及《公司法》调整公司关系的强制性规范特征。

 （一）《公司法》对涉公司契约自由之限制

 私募股权投资作为一种以股权为主要投资工具的投资行为，其运作模式主要是与目标公司及其控股股东签署增资协议、补充协议，以此改变公司的利益分配格局，通过重新分配公司控制权、利益分配权等方式进入公司。因此，相比一般商事契约，私募股权投资协议最终体现为一系列公司内部契约，其受法律强制性管束的程度更高：

 1.公司法是组织法。

 理论普遍认为，公司关系本质上也是一系列契约关系，包括外部契约关系（公司与外部人的契约关系）及内部契约关系（公司股东、董事等一系列主体之间的契约关系）。但公司的组织属性使得公司内部契约关系呈现出私法中公共性契约、团体性契约的特点，其意思自由相比一般的契约关系也受到更多的约束。这种约束一方面是因为组织契约以决议为主要形式；另一方面是由组织契约的涉他属性带来的，表现在部分股东之间的行为会对其他股东产生影响以及公司内部的约定会对外部债权人甚至国家产生影响。因此，《公司法》从维护弱小股东利益、保护交易安全和社会公共利益出发，以强制性规范为公司契约自治设定了边界，违反者无效。

 2.公司内部契约系不完全契约。

 与一般的即时清洁合同相比，公司内部契约具有长期性、不完全性、高风险性特征，在公司实际运作过程中存在着一系列可能为定约者在定约之初难以预见的漏洞，而《公司法》作为组织法必须为公司的设立和运行提供一整套统一的定型化的标准，这要求公司法必须能够为公司参与方提供一整套用于弥补自治行为漏洞的任意性规范。一旦公司参与者没有考虑周全，则裁判者会自动选择《公司法》上的缺省规范（推定适用规范）来填补当事人的思虑不足，使该规范对公司产生约束力。

 基于此，《公司法》规范分为赋权性、补充性与强制性规则。其中，赋权性是授权公司各方通过公司章程自由约定之规则；补充性规则又称为确省性或推定适用的规范；强制性规则是不允许公司参与各方以任何方式加以修正的规则。私募投资条款违反强制性规则无效。

 （二）私募投资条款效力判断具体规则

 很多情况下，《公司法》条款之强制性、赋权还是补充性，很难直接从规范表述来准确判断。例如《公司法》37条、46条、49条在分别列举了股东会、董事会和经理的职权后又加了一条兜底性条款：“公司章程规定的其他职权”。但公司章程是只能在《公司法》列举之外规定，还是可以将法条列举的职权在公司股东会、董事会、经理之间进行重新划分呢？又如，公司法186条规定清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。如果该条是强制性规范，为何在公司利润的分配方面规定股东可以在一致同意的情况下不按照股权比例分配，而公司剩余财产却做相反规定？如果是补充性的规范，为何不加上“股东一致同意不按比例分配除外”这样类似的补充？类似这些情况在《公司法》上十分普遍。除了条款表述，对于公司法规范效力之划分还应当从以下几个方面进行：

 1.   区分结构性规则、分配性规则与信义性规则

 从规范事项来看，《公司法》规范可以分为结构性规则、分配性规则、信义义务规则。[3]结构性规则涉及公司治理结构，分配性规则涉及公司利益在股东之间的分配，信义义务规则涉及公司大股东的信义义务以及高管的勤勉忠诚义务，不可由股东意思自治改变，从而对结构性规则、分配性规则起到强制性约束和查漏补缺之作用。

 就结构性规则来看，通常涉及公司内部事项，原则上尊重公司自治。例如投资人与目标公司原始股东基于公司权利配置需要，对股东会、董事会、经理职权进行内部划分属于公司自治事项，并不违反《公司法》三十四条等对于公司机关权限的规定，但该种内部职权划分不得损害股东的固有权利，如涉及到股东固有权利之剥夺或限制需股东本人同意。

 就分配性规则来看，我国《公司法》下股东利益分配遵循的是分红、表决、剩余财产分配等方面比例性的平等，而私募股权投资中的优先分红、清算分配性规则则是带有优先性的非比例分配，改变了股东之间的比例性平等，这种改变并非一般股东利益分配事项，而是涉及股东固有权利行使与保护问题，按照大股东信义义务规则，需股东本人同意而不能采取资本多数决，但只要全体股东一致同意就不存在违法或无效的问题。因此，凡私募投资协议与《公司法》上分配性规则发生冲突时，相关条款的法律效力是相对无效（对不同意的股东不发生效力，股东追认后可生效），而非绝对无效（自始至终不发生效力）。

 就涉及债权人保护的信义义务规则来看，我国《公司法》沿袭了大陆法系的资本三原则，即资本确定、资本不变，资本维持。强调公司对其资产享有独立于股东财产的财产权利，公司基于其独立财产而享有独立人格，股东对公司资产的索取只能是基于利润分配和解散时的剩余财产分配，并且股东对公司利益的索取取决于公司的盈利情况。当公司内部行为可能损害公司资本管制而危险债权人利益时，司法实践一般认定该等行为无效。以私募股权投资约定由公司回购股份或进行业绩补偿为例，业绩补偿的本质是投资差额补偿，是基于投资协议约定的目标公司预估业绩与目标公司在约定期限到来时的实际业绩之差额而赋予投资方或融资方就该差额请求对方予以补偿的权利。从合同关系来看，业绩补偿请求权是附条件的合同债权，从业绩补偿的本质来看，是将投资人的溢价出资计为公司远期负债，但在财务上却体现为公司资本金。这些权利条款的存在表面上美化了公司资本，实际上导致公司资本的虚化，在我国强大的公司资本管制面前，极有可能受到法律效力的否定评价。在已经发生私募纠纷中，最耳熟能详的就是使公司股东脱离公司业绩获得固定收益违反资本维持原则，损害公司和债权人利益。

 2.区分公众公司与封闭公司

 我国《公司法》将公司类型分为有限责任公司与股份有限公司，而英美法系将公司划分为公众公司与封闭公司。《公司法》对公司类型的划分饱受实践和理论诟病，在行政法规层面（《非上市公众公司监督管理办法》），立法传达了立法对于封闭公司与公众公司分类的认可，而之所以如此划分公司类型主要是基于两类公司对于强制性规范需求之不同。

 与封闭公司主要依赖于股东自治不同，公众公司因为涉及的股东、债权人等利害关系人的人数众多，如果放任自流，则可能产生损害他人利益，谋求自身利益的情况，为了保护公众投资者利益，立法要对公众公司进行严格谨慎的约束干预，因此，对于公众公司要进行更加严格的法律强制性规范。就类别股发行要求来看，《优先股试点管理办法》已折射出对于不同公司类型进行类别股区分的立法态度。该办法专门对公众公司优先股的发行条件、内容作出明确规定，体现出立法者对于加强公众公司类别股发行之规范的态度。

 目前，新三板根据股转系统发布的《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》，新三板挂牌公司引入私募股权投资的存在特殊条款的，应当满足监管要求，这些监管要求实际上是对私募股权投资的大部分特殊条款提出了禁止性监管要求，这种要求传达出立法层面对于禁止在涉及公众公司的私募投资协议中安排损害公司和公司不得利益条款的态度。在最高人民法院民二庭发布的《当前商事审判工作中的若干具体问题》中，作者指出“相关监管部门在部门规范性文件中对于银行理财产品、保险投资产品、信托理财产品、券商集合理财集合、杠杆基金份额等高风险金融产品的销售做出的规定与法律、行政法规等法律规范的规定不想抵触的，如果部门规范性文件时限制买房机构权利或增加卖方机构义务，可以使用部门规范性文件，如果相关监管部门的规范性文件与法律、行政法规等法律规范相抵触的，不能适用部门规范性文件。”该文对监管部门规范性文件在商事审判中的适用方式做出了首次规定，因此，如果私募股权投资人与挂牌公司及实际控制人等签署含禁止条款的阴协议，很难简单的因为监管要求法律效力层级低就认为该等协议是有效的。

 3.区分初始章程与修订章程

 公司章程依其产生方式可以分为初始章程与修订章程。初始章程也称创制章程，是公司创立之初依据全体成员一致意思而产生的章程；修订章程则是公司后续经营过程中，按照资本多数决原则修改的，依据公司决议行为发生效力的章程。

 初始章程是创立之初全体股东的合意，因全体股东或发起人签名盖章生效，因此兼具合同行为与公司自治行为的属性。初始章程的效力依据合同行为效力判断，同时受《合同法》和《公司法》规制。而我国法律规定也证明了公司初始章程的合同性质。

 公司后续经营过程中，按照资本多数决原则对章程的修改依据决议行为，依据公司法上决议行为的效力规则判断。但当章程修改涉及股东私权处分问题时，则又发生合同行为性质，未经股东本人同意，涉及限制、损害、剥夺股东私法权利以及增加股东义务的，对股东本人不发生效力。

 私募股权投资以增资方式进入目标公司，以三分之二以上股东同意通过即可。但私募股权投资协议的特殊条款改变了《公司法》上一般的股权行使和利益分配规则，直接关系到公司股东的权利范围，该等改变必将导致公司章程发生与初始章程的本质变化，不能直接通过资本多数决发生效力，应当参照公司设立时的初始章程，经全体股东签名盖章生效并由股东本人签字才能对其发生效力，事实上很多工商局在备案与私募股权投资有关章程时要求全体股东必须都签字。而就公众公司而言，私募条款安排通常涉及其他众多股东利益，除非按照法定程序对公司章程进行修改，否则不能对公司发生效力。

 4.阴阳章程与通谋虚伪意思表示

 私募股权投资中，投资人与创始股东为实现融资目的，会根据自身需要，在投资协议中对公司未来的权力配置、利益分配、公司机关的运作模式和行为后果进行个性化设计。这种个性化设计与工商局示范章程完全不同，属于章程创设行为。但由于目前工商局不允许公司个性化章程设计，因此通常需要两套章程，一套用于工商局备案，一套在公司内部实际执行时使用。因此，如何判断这种阴阳章程的法律效力以及工商局备案章程的效力呢？ 

 就阴阳合同，民法上以通谋虚伪意思表示的法律后果判断。阳合同是为了方便备案使用，但并非各方真实意思表示之合同；阴合则是当事人的真实意思表示。按照民法总则之通谋虚伪意思表示规则，如果阴合同有效，对合同各方具有约束力。

 工商局备案章程是依据公司法一般规范提供给商事主体的示范性文本。这种示范性文本具有选择性，在缔约成本足够低的情况下，可以被公司参与各方选择适用于公司内部并对公司参与方产生约束力。但同时，公司章程的制定属于私法行为，公司参与方有权选择工商局示范文本来确立公司运行规则和彼此间权利义务。并且从章程的法律属性来看，公司章程并非是具有对抗效力的法律规则，章程本质上是契约，其约束力范围局限在公司内部，对外界第三人没有对抗效力。因此，公司参与方有权利按照自己的意志，排除法律任意性规范适用来创设公司章程。 

 04.结语：公司法之适应性特征-从管制法向引导法之转变 

 《公司法》的管制法属性是与其适应性气质是相伴相生的。法律调整社会关系应当有一定的弹性空间，法律适应社会发展需求而不能成为社会创新发展的桎梏。在西方公司合同理论下，公司法是一个开放式的标准合同，它补充着公司合同的种种缺漏，同时也不断地为公司合同所补充，在经过千百次的市场考验，和优胜劣汰的进程后，立法者将其一体继受，就成了公司法规则。因此，公司法的品格应当是适应性的，表现在灵活应对市场的瞬息万变，既能为愿意选择公司法规则的交易主体提供标准合同并填补漏洞，也能允许公司参与各方对公司法的规则进行删改，甚至在协商一致的情况下退出公司法规则，在一定条件下另订合同。在金融创新的大背景下，《公司法》应当尽可能为公司治理结构、融资结构的创新提供制度工具。在法无明文规定时，不能局限于既有的法律制度，而是应当尽量体现出法律的包容性，通过法律解释使法律适应社会发展需要，为商业创新保驾护航，这符合我国《公司法》从管制型向引导型转型的趋势。 

 [1]参见《挂牌公司股票发行常见问题解答（三）——募集资金管理、认购协议中特殊条款、特殊类型挂牌公司融资》；

 [2]例如私募股权投资第一案海富案，该案三审法院均认定投资人与公司对赌无效，且二审判决将该类投资定性为借贷关系。

 [3]参见罗培新，《公司法强制性与任意性规范边界之厘定-一个法理分析框架》，载《中国法学》2007年第4期。

 夹层基金的结构和投资模式 
 

 致金研究院：随着我国国内经济增速放缓，使得企业融资需求呈现多样化、个性化的趋势，由此市场融资渠道开始多层次发展，可以运用的投资工具也越来越多元化。这其中，夹层投资作为发达国家资本市场、尤其是私募股权资本市场上常用的一种投资形式，以及与之相应的夹层基金日益受到关注。

 夹层基金概述

 1. “夹层”的相关概念

 “夹层”这两个字概念最初是产生于华尔街。那时“夹层”的概念是在垃圾债券与投资级债券之间的一个债券等级，之后，逐渐的演变到了公司财务中，作为了一种融资方式。

 夹层融资：一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。

 夹层资本：收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息。

 夹层投资：夹层投资是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式，是传统风险投资的演进和扩展。

 夹层基金：是杠杆收购特别是管理层收购(MBO)中的一种融资来源，它提供的是介于股权与债权之间的资金，它的作用是填补一项收购在考虑了股权资金、普通债权资金之后仍然不足的收购资金缺口。

 2. 夹层基金的基本结构

 夹层基金的组织结构一般采用有限合伙制，有一个一般合伙人(GP)作为基金管理者，提供1%的资金，但需承担无限责任。其余资金提供者为有限合伙人(LP)，提供99%的资金，但只需承担所提供资金份额内的有限责任。基金收益的20%分配给基金管理者，其余80%分配给有限合伙人。

 对于融资企业来说,典型的夹层基金融资结构可分为三层:银行等低成本资金所构成的优先层,融资企业股东资金所构成的劣后层,以及夹层资金所构成的中间层。优先层承担最少风险,同时作为杠杆,提高了中间层的收益。通过这种设计,夹层基金在承担合理风险的同时,能够为投资者提供较高收益。

 夹层基金LP分析

 夹层投资的风险收益特征非常适合保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类机构投资者进行投资。目前，全球夹层基金投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为多种机构类型的有限合伙人(LP)均参与其中。据统计2013年，全球夹层基金LP构成中，私人养老基金及公共养老基金分别以17%的占比排名最前，保险公司、母基金(专门投资与其他股权投资基金的基金，也被称为FOFs)、投资银行、商业银行以及对冲基金等机构投资人分别占比11%、11%、9%、9%、8%，这些机构多元化投资工具的运用以及复合型投资人才的储备助力夹层业务的不断拓展。

 地域分布来看，夹层基金投资者大多在发达国家市场，63%的LP在北美，接近四分之一的LP在欧洲(23%)，仅剩下14%的投资者在亚洲及其他地区。

 中国国内尚缺乏足够多的机构投资者，目前国内夹层基金主要资金来源是金融机构自有资金、部分私人高端客户、企业投资基金等，但自2013年开始，越来越多的机构投资者已经开始逐步开始向夹层基金注资，近日已有保险机构参与投资了鼎晖旗下的夹层投资基金，这一合作方向为PE与保险资金的合作提供了有益参照，另外，鼎晖夹层基金的机构投资者中不乏大学捐赠基金以及FOFs。

 夹层基金在中国的发展

 中国的夹层基金从2005年的一支小规模基金汇发基金开始萌芽，经过短时间的发展，已经形成了外资投资机构运作的专业夹层基金、全球性投资银行参与的夹层资本、国内银行参与的夹层资本以及国内专业机构运作的夹层基金共同活跃在市场的局面。目前国内主要私募股权机构如鼎晖、中信产业基金、国开金融、弘毅投资等均已设立了自己的人民币夹层基金或已涉足夹层业务。

2005年到现在发展了差不多10年时间，整个夹层基金的发展是高速迅猛的发展。不过，到目前为止，夹层基金在私募股权投资的业务中，规模仍很小。2015年的相关数据显示，夹层基金目前已经占到了10%-15%的比例，这一两年增长非常快。

 国内夹层基金的法律政策环境

 目前国内还没有针对夹层基金的政策，但夹层基金本质属于私募股权投资基金的一种，针对机构投资私募股权基金的政策主要有：《商业银行法》规定商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。2010年9月保监会印发《保险资金投资股权暂行办法》首次放开保险资金投资私募基金的投资途径;2014年5月份，保监会对《办法》进行了修订，允许对保险资金运用的投资比例进行进一步调整，险资运用的市场化程度将继续提高。

 在投资工具的使用上，国际上成熟的夹层投资基金普遍使用的投资工具包括可转债、优先股、转股权等。但由于我国法律制度不完善，在目前的法律框架下，优先股、可转债并未有完善的法律法规提供系统的支持，使我国可使用的投资工具品种相对比较匮乏。

 夹层基金是金融创新的过程中，从国外的成熟市场衍生而来，根据国内融资市场的需要，而创新性的设立的投融资形式。一个制度创新或者引进，可能在国内市场最初是没有明确的监管规则的，但是在发展到某个阶段后，监管部门会将其纳入到监管范围内。私募股权投资基金经过长时间的发展终于纳入到证监会监管范围内，今后可能还会出台一系列针对夹层基金等创新的监管措施和手段，发布系列性的监管规则。

 只有加强完善我国国内相关法律法规建设，在监管可控范围内，加大政策扶持，放松夹层基金的灵活性，才能推动中国夹层基金的进一步发展。

 夹层基金的投资领域

 夹层基金在挑选投资领域时除了考虑市场价值本身的因素外，重点挑选产权登记操作性强、具有较强可流转性以及价值属性高的领域，如房地产、矿产资源、基础设施、股权质押等领域。

 夹层基金是紧缩政策下房地产业筹集资金的重要方式：一直以来，我国房地产企业的融资渠道都比较狭窄。股权融资的门槛太高，上市的融资规模有限，宏观法律环境的变化和银行放贷谨慎导致了房地产行业的资金短缺，房地产开发企业需要求助于其他的融资渠道。夹层融资正是适合房地产融资的金融创新，项目处于开发阶段，不具备向银行和信托公司申请贷款时，夹层基金可以作为夹层融资进入，补充企业的资本金，为优先级债券和银行贷款进入提供条件。

 夹层基金为基础设施建设融资：我国在能源、电力、交通、水力和通讯等基础设施的投资严重不足，因为政府在公共领域投资能力非常有限，目前政府积极鼓励私人资本进入大型基础设施项目，作为对政府投资能力的补充和放大，夹层基金可成为基础设施建设融资的重要资金渠道。

 夹层基金为矿产能源等权属可登记的资源资产抵押行业融资：矿产能源行业投资规模大，资金需求量大，行业投资回报率较高，企业能承受较高融资成本，同时企业可以深度抵押，使项目的投资安全性较好。夹层基金可投资于煤矿建设、企业获得采矿证之前，无法从银行获得抵押贷款时。

 夹层基金在股权质押融资领域的机会：对于银行类金融机构，监管部门还没有制订直接规范股权质押贷款的制度，股权价值难以准确评估，银行内部审批手续非常严格。在这种情况下，股权质押融资需求异常旺盛，而夹层基金能够准确评估股权价值，根据不同的融资需求，设计出灵活的产品结构，同时，资金需求方可以支付较高的融资成本，未来现金流也可测量，还本付息有保障，能够有较好的投资安全性，符合夹层基金的投资特点。

 夹层基金可成为国内并购融资的重要资金渠道：目前在国内，并购融资制度并不完善。国内银行并购贷款刚刚起步，政策非常不灵活，只为持有51%以上控制权收购提供贷款，对企业债的发债主体也有着严格的限制，因此企业并购就需要通过其他方式融资，夹层基金十分适合介入到这个融资过程，从投资特点来说，并购主体一般实力都比较强，并购又具有协同效应，可以支付相对较高的融资成本。同时，并购交易可以进行股权质押，使未来的现金流可以测量，这就使得还本付息可以有效保障，大大提高了投资的安全性。

 根据相关机构对目前市场上主要的人民币夹层基金的调研和统计，夹层基金投资在房地产行业占比最高，比重接近一半；其次是基础设施及能源矿产行业，这两个领域合计约占40%以上，剩下不足10%是投资于其他行业。

 夹层基金的投资模式

 夹层投资主要结合债性及股性工具进行非标准化设计，重点选择一些具有一定资产的行业和公司进行投资，并多采用结构化的产品设计提高投资回报。夹层投资通过股权、债权的结合，可实现多种投资模式。根据调研，国内夹层基金主要有以下四种投资模式：

 （1）股权进入

 募集资金投到目标公司股权中，设置股权回购条件，通过资产抵押、股权质押、大股东担保等方式实现高息溢价回购收益。

 （2）债权进入

 包括但不限于资产抵押贷款、第三方担保贷款等方式直接进入，通过担保手段实现固定收益的实现，或者私募债的发行主体在债发行之时将该等债赋予转股权或认股权等。

 案例：某能源公司接受xx夹层基金1.92亿元的债权投资，以股权价值6折的价格转让对应股权至xx夹层基金，并约定若能源公司股东18个月后未按约定回购股权，则xx股权基金有权按约定价格收购上述能源公司质押股权。与其说是债转股条款，不如说是给夹层基金还本付息提供足额担保。

 （3）股权+债权

 采用担保或者优先分配的方式实现较低的担保收益。然后在后续经营中获取担保收益以上的收益分配。在项目设计中可通过信托、有限合伙、项目股权方面灵活设计结构化安排，实现各类收益与项目进度的匹配。

 案例：2014年xx夹层基金与国内知名房地产集团合作完成了对大连项目的股权+债权投资。该投资通过发行一对多资管计划募集，总规模4.5亿元，募得资金一部分向项目公司增资，另一部分通过委托贷款借给项目公司。该投资期间将获得稳定的债权收益，在项目退出时可以获得可预期的超额股权回报。

（4）危机投资

 对相对存在短期经营危机的项目进行投资;可与行业里的优秀企业合作，专门收购资金链断裂的优质项目，退出方式要求开发商回购或按固定高息回购;也可对公开发行的高息危机债券和可转债金融产品进行投资。

 夹层产品本身非常灵活，每家机构在具体模式设计上不尽相同。夹层投资可以在：A.权益债务分配比重;B.分期偿款方式与时间安排; C.资本稀释比例;D.利息率结构;E.公司未来价值分配;F.累计期权等方面进行协商并灵活调整。

 研究结论及趋势判断

 国际上夹层投资基金自20世纪80年代开始兴起，目前全球总共有313家私募股权投资管理公司从事夹层基金业务，夹层基金中累计募集金额最大的高盛，已达到217亿美金，其次为TCW GROUP和黑石，分别为90亿美金和41亿美金。自2003年以来全球夹层基金总规模复合增长率为33%。夹层基金在中国面临类似的发展机遇，具有广阔的发展空间，但要走向繁荣还需走很长道路。

 根据国外成熟经验，夹层投资对于保险公司、商业银行、FOFs等在内的对投资安全性要求较高的机构投资者吸引度较高。而国内由于政策限制商业银行暂时还无法成为夹层基金投资者，保险公司虽然资产规模庞大，可配置PE投资的资金较多，但其与夹层基金的合作才刚刚起步，并且由于大型保险公司渠道众多，投资业务相对也较强，它们的资源优势和专业能力往往并不比主流PE机构差，因此，它们投资股权基金或者夹层基金的积极性并不强，未来这种投资是否会较大规模增长还需观望。目前在国内还没有针对夹层基金的鼓励扶持政策，这或许也是某些机构投资夹层基金的障碍。因此，现阶段有着深厚的资金背景或者强大募资能力的PE机构做夹层投资具有较大的优势。

 另外，夹层投资灵活性很强，各个机构根据自身的优势、偏好，以及项目源的特征，在债权与股权中间取一个相对最优化的点。随着国内金融体系的不断健全，夹层基金未来可采用可转债、可赎回优先股、认股权等，进行多样灵活的结构设计，更多地参与并购重组、危机投资等领域，这也对夹层基金管理人的产品设计能力、项目执行及管理能力提出更高要求。