近年来，区块链生态系统内生了一种名为 ICO 的全新的融资模式。早期的 ICO 被解读为初始数字货币发行 （Initial Coin Offering），考虑到私人发行数字货币的敏感性，“Coin” 本身是否是货币也有争议，该词一度被替换成了 “Token” （代币），并加上了 “Crypto” （加密） 的修饰。

       因此，将 ICO 解读为 Initial Crypto-Token Offering 更为准确，即通过发行加密代币的方式进行融资。所谓 “代币”，在现实中通常是指在一定范围内使用的替代货币的某种凭证。这种代币同时也可视为一种在区块链上发行和流通的加密股权 （Crypto-Equity）。

       ICO 渐成区块链行业重要融资机制

       ICO 是区块链公司或去中心化组织发行初始加密代币，出售给参与者从而融得资金，用于项目开发的一种融资方式，是区块链项目的资产证券化。广义上，除了 “矿前” 的发行 （项目最初始时的创世块发行），ICO 也涵盖了工作量证明机制 （POW）、权益证明机制 （POS） 或其他共识机制下为奖励矿工 “挖矿”、验证者参与共识协议，以保障区块链网络安全而进行的代币发行。

       ICO 融得的资金往往不是法币，而是比特币、以太币或其他数字加密代币。融得的代币一般是从项目的实际情况出发，综合考虑受众范围、投资者便利性、代币流动性以及与 ICO 代币之间的技术联系等多方面因素进行选择。在 2014 年之前，由于多数 ICO 项目的目标受众与比特币社区成员高度重合，比特币成为早期 ICO 唯一的融资代币。

       而随着其他区块链项目的发展与成熟，有些项目的代币价值获得认可，受众范围不断扩大，形成了自己的独立社区。社区孵化出来的项目在 ICO 时多会选择所在社区的代币和比特币作为双融资代币。如随着以太坊的发展和成熟，基于以太坊的项目 ICO 选择以太币和比特币作为融资资金的形式。

       目前 ICO 已成为区块链行业的重要融资机制，有力推动了区块链系统各层技术创新与发展。如数据层上，ICO 发行的零币 （Zerocash） 扩展了比特币协议，实现交易信息的完全匿名；共识层上，未来币 （Nextcoin） ICO 募集 21 个比特币，用于开发基于权益证明机制 （POS） 的区块链；合约层上，以太坊通过以太币 ICO 募集 3 万余个比特币，发展一个无法停止、抗屏蔽和自我维持的去中心化智能合约平台；应用层上，基于支付、数字钱包、资产交易、基金管理、云存储、博彩、网络游戏等各种去中心化应用项目而 ICO 的加密代币不断涌现。

       ICO 代币可以转让、买卖，但不能要求返还，没有固定期限，也没有固定回报。它在经济价值上映射了 ICO 标的项目的股权。

       ICO的种类划分

       根据 ICO 发行主体的特征，可将 ICO 分为两类：

       一是基于实体公司的 ICO，比如一家瑞士金融科技公司发行的 Lykke 代币即规定，每 100 枚 Lykke 代币可获得 Lykke 公司股权的 1 个份额，此类代币代表了投资者对线下实体公司的股票所有权 （知情权、决策权、收益权和剩余索取权）；

       二是基于去中心化网络的 ICO，不存在线下实体公司，项目发起、代币发行、技术研发和产品运营完全依靠非实体公司的技术团队。资金交予技术团队或代币基金会支配使用，也可采取 DAO （Decentralized Autonomous Organization） 模式进行管理。

       2016 年，一个名为 “The DAO” 的 ICO 项目作为运行在以太坊区块链上的去中心化投资基金，融资额超过 1.3 亿美元，成为有史以来最大的众筹项目。

       DAO 模式设计了以下机制，实现资金所有权和管理权的统一，有效保障投资者利益：一是投票机制，保证公平。DAO 项目的投资决策均由参与者投票决定。二是智能合约机制，保证透明。所有项目均采用智能合约自动执行，项目产生的本金和收益通过智能合约回到 DAO。分布式记账的公开、透明和智能合约的自动执行保障了参与者的信息知情权。三是少数人用脚投票机制，保证公正。为避免多数同意规则下少数人利益受损，DAO 协议设定少数者可投票选择另一个服务商，形成新的 DAO 保护自身利益。

       对 ICO 代币价值评估的难题

       股票价值取决于未来收益 （Payoff），一般可采用市盈率估价法和现金流贴现法进行估值。

       但 ICO 代币的一些特性使其难以用传统的股票估值模型进行定价：一是技术创新的高不确定性导致区块链项目的持续经营假设失效；二是未来项目收益难以预测，即使在项目收益可预测的情况下，由于区块链技术和项目的开创性，在现实中难以找到相似的公司市盈率进行估值，市盈率估价法失效；三是在应用现金流贴现法时，除了难以预测未来现金流之外，还面临着如何确定贴现率的技术难题——理论上，贴现率等于无风险利率加风险溢酬；风险溢酬一方面取决于投资者风险偏好，另一方面与代币的风险有关，两者如何度量存在现实困难。

       尤为关键的是，技术上的依赖决定了代币价值与其他代币之间的互利共生，且投资、回报、变现往往不是以法币为形式，这一特点给代币估值带来极大的挑战。例如，假定代币的投资、回报、变现是以比特币为形式，那么在应用现金流贴现法时，比特币对应的无风险利率应为多少？目前市场中找不到这一指标。若采取间接方法，将项目的比特币现金流换算成法币后进行估值，则意味着在估值时应增加对整体比特币未来价值的评估，并考虑代币与比特币价值的相关性，在此情形下，传统股票估值模型无法适用。

       因此 ICO 代币定价需要新的方法论。

       ICO 与 IPO、股权众筹的异同

       美国证券法将证券定义为，企业为筹资而发行的任何债务单据或凭证，包括营利性公司的股票、有限责任公司的会员权益以及有限合伙人的权益。同时根据荷威标准 （Howey test），投资合同即“个体将其资产投入普通企业，并期望仅通过发起者或第三方的努力获取利润收益的合同、交易或计划”也可被划分为证券。

       可见，ICO 代币除了资产投向不是企业之外，基本符合证券的定义和标准。ICO 和 IPO、股权众筹一样，同属权益类证券发行活动，但在某些方面存在差异：

       一是 ICO 的融资资金为比特币、以太币或其他数字加密代币；IPO、股权众筹的融资资金为法币。

       二是 ICO 的法律定位尚不明确，监管处于空白；IPO、股权众筹均已有相应监管法律法规。例如，《证券法》（中、美），《私募股权众筹融资管理办法》（中），《JOBS法案》（美） 等。

       三是 ICO 发生在区块链行业，发行主体不一定为实体企业，可能是为非实体企业的团队；IPO、股权众筹的发行主体来自各个行业，且须为企业。

       四是 ICO 的投资主体范围没有限定；IPO、股权众筹虽也面向大众，但在监管上对投资者提出了相关限制。

       五是 ICO 没有相关服务中介机构，在去中心化的网络上开展；IPO 和股权众筹则依赖于证券经纪商、众筹平台等中介机构。

       六是 ICO 的代币可在各类代币交易所进行二级流通；IPO 的企业股票也可在证券交易所等二级市场流通，而股权众筹资产的变现流通需依靠场外交易。