本文主要针对地方政府纷纷设立创业投资引导基金的状况，围绕引导基金的目标定位，分析了地方引导基金的运行偏差，指出其运作方式及治理机制亟待规范。

作者认为跟进投资和融资担保的运作方式直接以初创科技型企业为支持对象，背离了引导社会资金进入创业投资领域的政策意图。主张将地方引导基金定位为母基金，以有限合伙人或者类似优先股股东的身份，与公开招标的民营或外资知名创业投资机构及其专业管理团队合作，共同设立以初创科技型企业为主要投资对象的创业投资机构。

同时，为了更好地满足双重“引导”目标的要求，避免母基金参股可能发生的“导而不力”现象，作者提出了内部治理的权责制衡、激励相容和外部治理的绩效考核、信息披露等方面的对策建议。

关键词：创业投资；母基金；地方性创业投资引导基金；制度移植；风险补偿

创业投资的发展离不开政府扶持。在我国创业投资的发展历程中，地方财政出资组建了 一批国资背景的创业投资公司。事实表明，政府的直接干预并没有产生预期的政策效果。借鉴以色列 YOZMA 计划的经验，我国开始进行创业投资引导基金（以下简称“引导基金”）的制度移植，将其作为政府间接干预财政政策的工具。该引导基金是由政府设立、按照市场 化运作的政策性基金，以应对创业投资领域单纯通过市场进行资源配置的市场失灵状况。

2008年10月，《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》颁布出台，以国家及行政规章形式规定地级市以上人民政府有关部门可以根据创业投资发展的需要和财力状况设立引导基金。这掀起了地方财政出资设立引导基金的热潮，使得地方政府成为我国统筹设立引导基金的主力。

发展至今，创业投资引导基金存在有较多问题，以“跟进投资”和“融资担保”方式运作的地方引导基金的治理机制亟待规范。地方引导基金偏离制度目标，出现“引而不导”、“导而不力”的状况，不能有效地达到《指导意见》的相关要求。

而相比于跟进投资和融资担保，将引导基金定位于母基金，通过参股（非控股）的方式，与社会资本共同发起设立以初创科技型企业为主要投资对象的创业投资机构，最契合《指导意见》对引导基金双重引导的制度要求。具体来说，新设创业投资机构在法律形态上可以采取有限合伙制或公司制，为了有效避免市场干预带来的政策失灵，必须在合伙协议或公司章程中约定母基金的有限合伙人或股东职责，这样，引导基金除了对所扶持企业的违规和背离政策导向等事由行使一票否决权外，并不参与新设创业投资机构的具体投资决策，而且要逐渐取消对投资对象的区域限制。

由于母基金参股对外部制度环境的要求不高，制度移植的交易成本相对较低，因而非常适合我国新近建立的地方引导基金，应该成为我国各地引导基金的主要运作方式。

以下，针对突出存在的治理机制欠规范问题，结合案例和比较分析，提出完善我国地方引导基金母基金参股运作方式的对策建议。

在组织管理方面，安徽省引导基金首屈一指地通过公开招标选择受托管理机构，是地方引导基金市场化运作的里程碑式事件。上海引导基金则打破了既有的管理黑箱，对组织架构进行了系统化设计。尽管上海引导基金的运作过程难免受到行政干预，但是其组织管理体现了权责分明、分工明细、内控完备、流程规范的特点，也缓解了创业投资专业人才紧缺的短板制约，为其他地方的引导基金规范化运作提供借鉴和参照。

在激励相容和风险补偿方面，应当向合作创业投资机构让利，并提供一定的风险补偿。

以色列 YOZAM 计划的回购、国内安徽和苏州引导基金的收益激励和亏损补助等案例均为我国解决地方引导基金存在的公公资本得到完全保险却没向民间资本支付风险溢价的问题提供了良好的解决方案；为实现母基金政策目标与合作创业投资机构的盈利诉求之间的协同，提供了重要借鉴。在以色列，政府作为LP，不参与子基金的日常决策，但要求子基金必须投资于创业早期的科技型企业；同时，作为约束子基金投资方向的补偿，允许作为普通合伙人的国际知名创业投资机构５年内以事先确定的价格购买政府在子基金中的份额。

这种期权价格回购补偿机制，提供了政府资金提前退出的渠道，也吸引了大量私人投资者进入以色列创业投资市场，促进了以色列创业投资行业和高新技术产业的蓬勃发展。

 △创投大市场——以色列

在绩效考核方面，急需由国家发改委、财政部等牵头部门定期对各地方引导基金的政策目标、政策效果及资产情况进行监督和指导，督责各地引导基金理事会必须重视所设立引导基金的“引导”效果。兼顾政策效应与投资收益，要强调３个方面的绩效考核：

一是有多少民间资金或外资通过公开招标参与进来，与财政资金之间的配比是多大；
二是引导基金的子基金投资早期项目的比例有多高；

三是能以有偿方式保持引导基金的良性循环，是否满足保本的要求。

此外，对引导基金的信息披露也应有所规范。引导基金信息披露制度的建立健全，不仅有利于在社会监督下提高引导基金自身的管理效率，也有利于提高合作创业投资机构和橱窗科技型企业的知名度。

总的来说，将引导基金定位于母基金，与公开招标的民营或外资知名创业投资机构及其专业管理团队共同设立创业投资机构，其中，政府只作为有限合伙人或类似优先股股东，提供投资方向的政策约束，并不参与具体的投资决策，这种母基金参股的运作方式既符合双重 “引导”和市场化运作的政策目标，也具有极强的制度移植适用性。

*本文作者李晓伟，文章刊发于《科技进步与对策》第30卷第14期。

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